承德露露(000848)平滑看一季度的超预期 估值合理给予“增持”评级
以杏仁露为主的露露，盈利稳定增长。公司产品以杏仁露为主，杏仁露收入占公司总收入的95%，其余为核桃露。2012年，公司的收入为21.4亿元。2007年至2012年，公司的收入复合增速为11.53%，营业利润复合增速为16.8%。
植物蛋白饮料行业方兴未艾。植物蛋白有弊动物蛋白更完善的营养结构，不会对消费者产生乳糖不耐症，复合“天然、绿色、营养、健康”的特征。发展前景广阔，植物蛋白饮料将会掀起中国新一波的饮料浪潮，未来的发展将会与牛奶平起平坐。不同于瓶装水、茶饮料、碳酸饮料等各大饮料细分市场，植物蛋白饮料市场还未呈现寡头垄断，尚未形成一个占绝对优势的品牌，市场空间和发展潜力巨大。
杏仁露产品是我国植物蛋白饮料的代表之一。杏仁露主要原料野生甜杏仁是一种健康食品，适量食用不仅可以有效控制人体内胆固醇的含量，还能显著降低心脏病和多种慢性病的发病危险。1997年9月被国家卫生部正式批准为保健食品；1999 年1 月国家工商局商标局认定"露露"商标为中国驰名商标。在全国植物蛋白领域曾有“南椰树，北露露”的美誉。
多因素促成露露13年一季度利润增长超预期。1）郑州新产能投产使得旺季供应充足；2）旺季延后使得一季度收入高增长；3）销售逐步趋细，人员投入加大，费用投入加大；4）马口铁白糖等成本下降吨价提升使得毛利率提升4.23PCT;5)市场预期换届效应发酵。
低基数上快速发扎的核桃露需要改变发展策略。养元05年推出六个核桃，2012年凭借37亿元的销售成为核桃露市场当之无愧的王者。露露09年开发核桃露，但后期推进没大投入，发展策略不足，使得其发展快速但无大突破。我们认为如果核桃露无营销策略大突破，恐难以实现跳跃发展，且影响盈利。
盈利预测及估值。我们认为养元的收入大幅超过露露，并在河北市场对露露发展构成压制，未来市场增速预计不会太高。预计公司2013-15年收入为26.9亿元、31.78亿元、36.55亿元，归属母公司股东净利润3.22亿元、3.81亿元、4.40亿元，对应的EPS为0.80元、0.95元、1.09元，以5月13日收盘价对应的PE为29.3倍、24.7倍、21.4倍，给予“增持”评级。
重点关注事项。
股价催化剂：管理层换届结果超预期
风险提示：养元公司的发展对其构成压制超预期